Tiga Puluh Gadis Jenewa: sekuritisasi pertama dalam sejarah keuangan

Antara tahun 1760 dan 1789, para bankir Jenewa membangun struktur investasi yang memenuhi setiap unsur sekuritisasi modern: mereka membeli arus kas, menghimpunnya, membagi himpunan itu menjadi saham-saham yang dapat diperdagangkan, dan menjualnya kepada para investor. Arus kas tersebut adalah anuitas seumur hidup Prancis. Arus kas itu berakhir dengan kematian anak-anak. Episode ini layak dipelajari karena setiap mekanisme di dalamnya muncul kembali, dan karena pertanyaan etis yang ditimbulkannya sudah diajukan pada masa itu.

Bagaimana negara Prancis meminjam

Monarki Prancis abad ke-18 membiayai dirinya melalui campuran pajak, jabatan yang dijual secara tunai, rente abadi, dan anuitas seumur hidup. Anuitas seumur hidup cocok bagi negara yang menginginkan uang sekarang dan lebih memilih kewajiban yang akan hapus dengan sendirinya. Anuitas ini juga cocok bagi investor yang menginginkan penghasilan tanpa risiko kredit dari pinjaman yang dapat ditebus.

Sekitar tahun 1760, kerajaan beralih ke tingkat seragam, yang dibayarkan tanpa memandang usia orang yang nyawanya menjadi dasar anuitas. Anuitas atas nyawa seorang berusia tujuh puluh tahun memiliki tingkat yang sama dengan anuitas atas nyawa seorang anak berusia tujuh tahun. Dari sudut pandang kerajaan, hal ini merupakan penyederhanaan administratif. Dari sudut pandang investor yang mampu menghitung harapan hidup, hal ini merupakan undangan yang terus terbuka.

Tanggapan Jenewa

Orang-orang Jenewa berhitung. Mereka memilih anak-anak perempuan berusia lima hingga sepuluh tahun dari keluarga yang sehat dan berumur panjang, sering kali dari keluarga para pemesan sendiri — di antaranya putri-putri Jean-Louis Pictet dan Philibert Cramer. Sebelum tahun 1774, anak-anak yang dinominasikan harus berusia di atas tujuh tahun, sehingga risiko kematian akibat cacar sudah terlewati; setelah inokulasi menjadi umum, usia minimum turun menjadi empat tahun.

Pemilihan hanyalah langkah pertama. Nyawa-nyawa itu harus dipantau, karena nilai investasi bergantung padanya. Anak-anak yang dinominasikan diwajibkan menghadap setiap minggu untuk diperiksa oleh Residen Prancis di Jenewa. Para dokter menyusun daftar pendek dan dibayar oleh para mitra, yang juga membiayai perawatan medis anak-anak perempuan itu. Keadaan kesehatan mereka diberitakan di surat-surat kabar Jenewa.

Strukturnya

Satu anuitas adalah sebuah taruhan. Jika anak yang dinominasikan meninggal, penghasilannya berhenti dan modalnya hilang. Rancangan Jenewa adalah menggabungkan sekitar tiga puluh anuitas semacam itu ke dalam satu himpunan (pool) dan membagi penghasilannya menjadi saham-saham yang dapat diperdagangkan. Jika satu anak meninggal, himpunan itu kehilangan sepertiga puluh dari penghasilannya; para pemegang saham merasakan penurunan, tetapi modal mereka tetap utuh.

Bankir Jacob Bouthillier Beaumont mendirikan sindikat pertama untuk penerbitan anuitas tahun 1763 dan menyempurnakannya pada tahun 1771 menjadi Syndicat des Trente Demoiselles. Saham-saham itu didistribusikan ke seluruh kota melalui instrumen yang dikenal sebagai billets solidaires.

Dalam istilah modern, transaksi ini memiliki setiap unsur yang kini dikaitkan dengan sekuritisasi: originator yang memilih aset, wahana penghimpun, pembagian ke dalam tranche berupa kepentingan yang dapat dialihkan, pengaturan servicing — penagihan tunggakan di Paris melalui agen-agen pemegang surat kuasa — serta pemantauan berkelanjutan atas kinerja aset dasarnya.

Skalanya

Ini bukan sekadar keanehan. Pada tahun 1770-an dan 1780-an, himpunan-himpunan Jenewa membeli hingga 30 persen dari masing-masing penerbitan anuitas negara, dengan rata-rata sedikit di bawah seperempat. Setelah tahun 1775, kira-kira sepertiga dari seluruh anuitas seumur hidup Prancis yang dikaitkan dengan nyawa pihak ketiga dipegang di Jenewa. Pada tahun 1793, kota ini memegang anuitas semacam itu senilai sekitar 10,3 juta livre, dengan tingkat pembayaran sembilan hingga sepuluh persen.

Kinerjanya luar biasa. Satu himpunan mencapai rata-rata usia hidup 63 tahun, jauh melampaui harapan hidup pada masa itu. Akibat dari satu kematian pun sebanding besarnya: ketika Elizabeth Pernette Martin yang berusia delapan tahun meninggal, lebih dari 200.000 livre penghasilan lenyap.

Kritik pada masa itu

Orang-orang sezaman tidak memandang struktur ini sebagai sesuatu yang netral. Anggota dewan Pierre-Joseph Cambon kemudian mengecam pinjaman-pinjaman tahun 1779 hingga 1787 sebagai bukti ketidakmampuan monarki dan sebagai sesuatu yang membangkrutkan negara. Dasar kritik itu bersifat fiskal: negara yang membayar tingkat seragam atas nyawa-nyawa yang dipilih untuk merugikannya sama saja dengan menyubsidi pihak yang memilih.

Pertanyaan moralnya — bahwa imbal hasil suatu investasi bergantung pada kelangsungan hidup anak-anak yang disebut namanya, yang kesehatannya diperiksa setiap minggu dan diberitakan di media — lebih jarang diajukan, dan para pembela struktur ini dapat menunjukkan bahwa anak-anak yang dinominasikan justru dirawat lebih baik daripada kebanyakan anak seusia mereka karena investasi itu.

Bagaimana semuanya berakhir

Konstruksi ini memiliki cacat yang tidak dapat disembuhkan oleh diversifikasi sebanyak apa pun: setiap arus kas bergantung pada satu debitur. Tiga puluh nyawa menyebarkan risiko kematian dengan sempurna, tetapi sama sekali tidak mengatasi risiko kredit Kerajaan Prancis.

Revolusi membawa assignat, yang pertama kali diterbitkan pada Desember 1789 sebagai obligasi berbunga lima persen yang dijamin dengan tanah gereja yang dinasionalisasi, diubah menjadi uang kertas paling lambat September 1790, dengan peredaran yang meningkat dari 400 juta menjadi 1,2 miliar livre. Perang sejak tahun 1792 mempercepat penurunan nilainya. Konsolidasi utang revolusioner dan penghapusan dua pertiganya pada tahun 1797 menghancurkan kepemilikan Jenewa. Étienne Clavière, kelahiran Jenewa, yang berada di balik lahirnya assignat pada tahun 1790 dan dua kali menjabat sebagai menteri kontribusi publik, ditangkap bersama kaum Girondin pada 2 Juni 1793 dan meninggal di penjara pada 8 Desember 1793.

Apa yang berlaku hingga kini

Kesalahan harga pasti ditemukan. Negara yang menetapkan harga suatu instrumen tanpa memperhatikan karakteristik yang menentukan nilainya akan dirugikan oleh seleksi dari siapa pun yang mampu mengukur karakteristik tersebut. Inilah seleksi merugikan (adverse selection) dalam bentuk historisnya yang paling murni, dan hal itu berlangsung hampir tiga puluh tahun sebelum kerajaan mengubah syarat-syaratnya.

Diversifikasi hanya mengatasi satu risiko. Menghimpun tiga puluh nyawa menghilangkan risiko kematian idiosinkratik dan membiarkan eksposur bersama tidak tersentuh. Pelajaran tahun 2008, bahwa gagal bayar yang berkorelasi meruntuhkan struktur yang dibangun atas asumsi independensi, sudah tersedia pada tahun 1789 bagi siapa pun yang membaca himpunan-himpunan Jenewa dengan benar.

Struktur mengikuti servicing. Sindikat-sindikat Jenewa berhasil karena perangkat administratifnya berjalan: daftar seleksi yang disusun oleh dokter, pemeriksaan mingguan, surat kuasa, agen penagihan di Paris, publikasi keadaan nyawa-nyawa tersebut. Suatu struktur hanya sebaik pengaturan yang menjaganya tetap berjalan, suatu proposisi yang muncul kembali dalam setiap pembahasan modern tentang risiko servicing.

Pertanyaan etis termasuk dalam penstrukturan, bukan dalam pemasaran. Apabila imbal hasil suatu produk bergantung pada nyawa, kesehatan, atau kemalangan orang-orang yang dapat diidentifikasi, pertanyaan apakah produk itu layak dibangun sama sekali merupakan bagian dari pekerjaan perancangan. Menyerahkannya kepada publik adalah pilihan yang memiliki konsekuensinya sendiri.

Hanya untuk informasi umum. Artikel ini bukan merupakan nasihat hukum atau pajak, tidak menggantikan nasihat atas kasus individual, dan tidak menimbulkan hubungan antara advokat dan klien. Artikel ini mencerminkan keadaan hukum per Oktober 2026.