Dari reasuransi ke sekuritas: asal-usul obligasi bencana

Guncangan awal tahun 1990-an

Gagasan bahwa risiko asuransi dapat dijual langsung kepada investor lebih tua daripada obligasi bencana (catastrophe bond). Selama berabad-abad Lloyd’s of London telah memungkinkan modal swasta, dalam bentuk tanggung jawab tidak terbatas para Names-nya, untuk berdiri di belakang penjaminan risiko asuransi. Yang mengubah gagasan menjadi pasar adalah sepasang bencana alam di Amerika Serikat. Badai Andrew melanda Florida bagian selatan pada bulan Agustus 1992, tujuh belas bulan sebelum gempa bumi Northridge mengguncang wilayah Los Angeles pada bulan Januari 1994. Keduanya menimbulkan kerugian yang diasuransikan dalam skala yang sebelumnya tidak dianggap mungkin oleh industri untuk satu peristiwa tunggal. Bersama-sama, keduanya menyingkapkan betapa tipisnya modal pasar reasuransi dibandingkan dengan konsentrasi nilai yang diasuransikan di sepanjang pesisir dan garis patahan Amerika. Artemis, layanan informasi khusus untuk sektor ini, merangkum akibatnya secara lugas: peristiwa sebesar itu mendorong industri asuransi dan reasuransi untuk mencari metode lindung nilai alternatif, dan melalui kerja sama antara perusahaan reasuransi, perusahaan penstruktur pasar modal, dan bank investasi, lahirlah obligasi bencana, dengan penerbitan Rule 144A penuh yang pertama menyusul pada akhir tahun 1996.¹

Logikanya sederhana meskipun strukturnya tidak. Pasar modal global berukuran berkali-kali lipat lebih besar daripada gabungan ekuitas semua perusahaan reasuransi. Kerugian yang akan menghapus sebagian signifikan modal reasuransi hanya merupakan fluktuasi kecil dalam nilai portofolio obligasi dan saham dunia. Apabila risiko bencana dapat dikemas dalam bentuk yang dipahami oleh investor institusional dan boleh mereka pegang, kapasitas untuk bahaya puncak (peak perils) tidak lagi bergantung pada neraca beberapa lusin perusahaan di Zurich, München, London, Bermuda, dan New York. Bagi investor, daya tariknya terletak pada kenyataan bahwa frekuensi dan tingkat keparahan gempa bumi dan badai hanya sedikit berkaitan dengan suku bunga, laba perusahaan, atau siklus kredit. Karena itu, risiko bencana menjanjikan aliran imbal hasil yang sebagian besar tidak berkorelasi dengan bagian lain suatu portofolio.

Transaksi-transaksi pertama tahun 1997

Tahun 1997 membawa transaksi-transaksi yang biasanya dianggap sebagai awal pasar modern. Pada bulan Juni 1997 perusahaan asuransi Amerika USAA menempatkan surat utang melalui wahana bernama Residential Reinsurance Ltd, yang diatur oleh Merrill Lynch dan Goldman Sachs. Transaksi tersebut diperbesar dari rencana USD 150 juta menjadi USD 477 juta dan menyediakan reasuransi sebesar USD 400 juta untuk kerugian akibat badai di Pesisir Timur Amerika Serikat. Transaksi ini dibagi menjadi tranche dengan pokok terlindungi dan tranche dengan pokok berisiko. Pada bulan Juli 1997 Swiss Re menyusul dengan penerbitan sebesar USD 137 juta melalui SR Earthquake Fund Ltd, wahana di Kepulauan Cayman, yang menyediakan reasuransi sebesar USD 112,2 juta terhadap kerugian gempa bumi California selama dua tahun. Tranche-tranche surat utang Swiss Re dikaitkan dengan kerugian yang diasuransikan di seluruh industri, dengan titik pemicu pada USD 18,5 miliar, USD 21 miliar, dan USD 24 miliar. Pada bulan November tahun yang sama, Tokio Marine & Fire menggunakan Parametric Re Ltd, lagi-lagi wahana di Cayman, untuk memperoleh pertanggungan sebesar USD 90 juta untuk gempa bumi Tokyo selama sepuluh tahun, dengan pembayaran kembali pokok yang dikaitkan dengan magnitudo, lokasi, dan kedalaman gempa bumi itu sendiri.²

Ketiga transaksi ini memperlihatkan tiga desain dasar yang masih mendominasi pasar. Obligasi USAA merupakan transaksi ganti rugi (indemnity), di mana investor kehilangan pokok apabila kerugian sponsor sendiri melampaui suatu ambang batas. Obligasi Swiss Re menggunakan indeks kerugian industri, yang membuat pembayaran bergantung pada kerugian di seluruh pasar asuransi dan menghilangkan kebutuhan investor untuk memahami portofolio sponsor secara terperinci. Obligasi Tokio Marine bersifat parametrik, dipicu oleh karakteristik fisik suatu peristiwa. Setiap desain membagi risiko basis dan moral hazard secara berbeda antara sponsor dan investor. Pemicu ganti rugi memberikan perlindungan yang tepat kepada sponsor, tetapi menuntut investor untuk memercayai penjaminan risiko dan penanganan klaimnya. Pemicu indeks dan parametrik bersifat transparan dan cepat diselesaikan, meskipun membiarkan sponsor terpapar apabila kerugiannya sendiri menyimpang dari indeks.

Partisipasi Swiss Re pada tahun pertama pasar tersebut bukanlah kebetulan. Swiss Re sendiri menggambarkan perannya sebagai anggota terkemuka pasar sejak dimulainya pada tahun 1997, dan mengklaim posisi sebagai arranger teratas dan sponsor teratas obligasi bencana sejak awal pasar tersebut, diukur berdasarkan jumlah transaksi yang tercatat dalam basis data pasar modalnya sendiri.³ Bagi perusahaan reasuransi, obligasi bencana menawarkan dua hal sekaligus. Sebagai sponsor, perusahaan tersebut dapat membeli perlindungan untuk eksposur puncaknya sendiri, sebagaimana dilakukan oleh obligasi gempa bumi California tahun 1997. Sebagai arranger, perusahaan tersebut dapat memperoleh fee dengan menstrukturkan dan menempatkan transaksi bagi perusahaan asuransi langsung yang jika tidak demikian mungkin akan membeli reasuransi tradisional darinya. Peran kedua itu memerlukan budaya internal di mana unit pasar modal diizinkan untuk bersaing, dalam batas tertentu, dengan para penjamin risiko dari grup yang sama. Swiss Re menerima ketegangan itu sejak awal, suatu pilihan yang membentuk pasar Zurich selama tiga dasawarsa berikutnya.

Melampaui bencana alam

Teknik ini segera menyebar melampaui badai dan gempa bumi. Pada bulan Desember 2003 Swiss Re menerbitkan surat utang sebesar USD 400 juta melalui Vita Capital Ltd, yang mengalihkan risiko mortalitas ekstrem kepada investor. Pokoknya berisiko apabila indeks mortalitas gabungan, yang disusun dari mortalitas populasi umum lima negara, melampaui 130 persen dari tingkat dasarnya tahun 2002 dalam tahun kalender mana pun sebelum jatuh tempo pada 1 Januari 2007. Artemis mencatat transaksi tersebut sebagai efek terkait asuransi (insurance-linked security) pertama Swiss Re yang berkaitan dengan risiko asuransi jiwa.⁴ Perusahaan reasuransi dengan portofolio besar bisnis asuransi jiwa dan kesehatan menanggung konsentrasi risiko pandemi yang tidak dapat dihilangkan oleh diversifikasi geografis sebesar apa pun. Menjual sebagian risiko tersebut kepada investor, dalam bentuk yang hanya membayar pada tahun mortalitas yang katastrofik, merupakan perluasan yang logis dari obligasi bencana properti. Seri ini dilanjutkan dengan nama Vita Capital pada tahun-tahun berikutnya.

Dua dasawarsa kemudian, logika yang sama menjangkau risiko siber. Pada bulan Desember 2023 Swiss Re meluncurkan transaksi sebesar USD 50 juta melalui wahananya di Bermuda, Matterhorn Re Ltd, yang digambarkan oleh Artemis sebagai obligasi bencana siber pertama yang dipicu oleh kerugian industri. Surat utang tersebut melindungi Swiss Re terhadap kerugian siber sistemik di Amerika Serikat di atas USD 9 miliar, yang diukur berdasarkan data kerugian industri dari PERILS AG, untuk jangka waktu hingga akhir tahun 2026.⁵ PERILS sendiri merupakan lembaga Zurich. Perusahaan tersebut, yang beralamat di Marktgasse 3 di kota tua, menggambarkan dirinya sebagai organisasi yang didukung oleh industri asuransi untuk meningkatkan ketersediaan data pasar asuransi bencana. Perusahaan ini menyusun basis data eksposur dan kerugian industri serta menjalankan layanan indeks kerugian industri yang menjadi acuan bagi banyak transaksi berpemicu indeks di luar Amerika Serikat.⁶ Keberadaan lembaga pelaporan kerugian yang independen di kota ini merupakan bagian kecil namun bermakna dari infrastruktur pasar. Lembaga ini memungkinkan investor dalam transaksi yang terkait dengan indeks untuk bersandar pada angka-angka yang dihasilkan di luar sponsor maupun arranger.

Anatomi obligasi bencana

Di balik keragaman pemicu terdapat arsitektur hukum yang standar. Suatu wahana bertujuan khusus (special purpose vehicle), biasanya berupa perusahaan atau rekening terpisah (segregated account) di Bermuda, Kepulauan Cayman, atau Irlandia, membuat perjanjian reasuransi atau retrosesi dengan sponsor dan menerima premi sebagai imbalan atas pertanggungan tersebut. Wahana yang sama menerbitkan surat utang kepada investor dan menempatkan hasilnya dalam trust (wali amanat) jaminan, di mana dana tersebut diinvestasikan dalam instrumen jangka pendek berkualitas tinggi seperti reksa dana pasar uang surat berharga negara. Investor menerima imbal hasil jaminan beserta spread yang didanai oleh premi reasuransi. Apabila terjadi peristiwa yang memenuhi syarat, jaminan dilepaskan kepada sponsor untuk membayar klaim dan investor kehilangan pokok sesuai dengan itu. Apabila tidak terjadi peristiwa, jaminan mengembalikan pokok kepada investor pada saat jatuh tempo. Artemis merangkum inti pengaturan ini sebagai wahana bertujuan khusus atau perusahaan asuransi bertujuan khusus yang membuat perjanjian reasuransi dengan sponsor, menerima premi, dan menyediakan pertanggungan melalui efek yang diterbitkannya.⁷

Tiga ciri hukum menjelaskan mengapa struktur ini berfungsi. Pertama, wahana tersebut dijamin sepenuhnya dengan agunan (fully collateralised), sehingga sponsor praktis tidak menanggung risiko kredit atas perusahaan reasuransinya. Kedua, wahana tersebut terlindung dari kepailitan (bankruptcy remote), karena kewajibannya kepada pemegang surat utang dibatasi haknya hanya pada jaminan dan satu-satunya kegiatan usahanya adalah transaksi tunggal tersebut. Ketiga, surat utang tersebut biasanya ditawarkan berdasarkan Rule 144A kepada pembeli institusional yang memenuhi syarat di Amerika Serikat dan berdasarkan pengecualian penempatan privat yang sesuai di tempat lain, sehingga beban keterbukaan informasi tetap dapat dikelola. Bagi sponsor atau investor Swiss, tidak satu pun dari ciri-ciri ini bergantung pada hukum Swiss. Perjanjian reasuransi lazimnya tunduk pada hukum New York atau hukum Inggris, dan wahana tersebut tunduk pada hukum tempat domisilinya. Peran Zurich terletak pada orang-orang yang menstrukturkan, menetapkan harga, mensponsori, dan membeli instrumen-instrumen ini, serta pada dana-dana yang diatur yang melaluinya investor Swiss dan asing memegang instrumen tersebut.

Catatan

1. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, Resource Library, mengenai Badai Andrew dan gempa bumi Northridge sebagai pemicu dan mengenai obligasi bencana 144A penuh pertama pada akhir tahun 1996, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩
2. Business Insurance, “1997 Risk management: Catastrophe bonds take risk financing by storm”, mengenai Residential Reinsurance Ltd milik USAA (Juni 1997, USD 477 juta), SR Earthquake Fund Ltd milik Swiss Re (Juli 1997, USD 137 juta, pemicu kerugian industri pada USD 18,5, 21, dan 24 miliar), dan Parametric Re Ltd milik Tokio Marine (November 1997), https://www.businessinsurance.com/1997-risk-management-catastrophe-bonds-take-risk-financing-by-storm/. ↩
3. Swiss Re, “Catastrophe Bond Structuring & Placement”, mengenai Swiss Re sebagai anggota terkemuka pasar sejak dimulainya pada tahun 1997 dan sebagai arranger serta sponsor teratas berdasarkan jumlah transaksi (per 1 Juli 2022), https://www.swissre.com/our-business/alternative-capital-partners/catastrophe-bonds.html. ↩
4. Artemis Deal Directory, “Vita Capital Ltd.”, mengenai penerbitan bulan Desember 2003 sebesar USD 400 juta, indeks mortalitas lima negara, pemicu 130 persen, dan statusnya sebagai ILS jiwa pertama Swiss Re, https://www.artemis.bm/deal-directory/vita-capital-ltd/. ↩
5. Artemis, “Swiss Re brings first cyber industry-loss cat bond under Matterhorn Re” (12 Desember 2023), mengenai surat utang Matterhorn Re Ltd Series 2023-1 sebesar USD 50 juta, pemicu kerugian industri sebesar USD 9 miliar, dan penggunaan data PERILS AG, https://www.artemis.bm/news/swiss-re-brings-first-cyber-industry-loss-cat-bond-under-matterhorn-re/. ↩
6. PERILS AG, situs web “About PERILS”, mengenai alamatnya di Zurich di Marktgasse 3, tujuannya sebagai organisasi yang didukung industri untuk data pasar bencana, serta Industry Exposure and Loss Database dan Industry Loss Index Service miliknya, https://www.perils.org/about-perils. ↩
7. Artemis, “What is a catastrophe bond?”, mengenai struktur lazim di mana suatu SPV atau SPI membuat perjanjian reasuransi dengan sponsor dan menyediakan pertanggungan melalui efek yang diterbitkan, serta mengenai pemicu dengan parameter yang ditetapkan, https://www.artemis.bm/library/what-is-a-catastrophe-bond/. ↩

Hanya untuk informasi umum. Artikel ini bukan merupakan nasihat hukum atau pajak, tidak menggantikan nasihat atas kasus individual, dan tidak menimbulkan hubungan antara advokat dan klien. Artikel ini mencerminkan keadaan hukum per Oktober 2026.