Euromarket, deposito fidusia, dan obligasi asing dalam franc Swiss

Pasar Eurodollar dan Swiss

Euromarket, yang pertumbuhannya mendominasi keuangan internasional sejak akhir tahun 1950-an, merupakan pasar simpanan dan pinjaman dalam mata uang selain mata uang negara tempat bank berkedudukan. Yang terpenting di antaranya adalah pasar dolar yang disimpan pada bank-bank di London. Asal-usulnya telah menjadi pokok beberapa legenda. Salah satu versi yang banyak diulang menelusuri istilah “Eurodollar” ke kode teleks Banque Commerciale pour l’Europe du Nord di Paris milik Soviet, yang menyimpan dolar untuk negara-negara komunis yang khawatir akan pembekuan aset oleh Amerika. Versi lain menunjuk pada simpanan dolar Uni Soviet di Moscow Narodny Bank di London.¹ Berdasarkan catatan Bank of England, Catherine Schenk telah menunjukkan bahwa praktik itu dimulai lebih awal dan dengan cara yang lebih biasa. Pada pertengahan tahun 1955, di tengah kondisi moneter yang ketat di Inggris, Midland Bank menarik sekitar 49 juta dolar dalam bentuk simpanan tiga puluh hari dengan menawarkan bunga di atas plafon yang ditetapkan oleh Regulation Q Federal Reserve bagi bank-bank Amerika, sebelum menukarkan dolar tersebut ke sterling melalui swap. Setelah sempat ragu, Bank of England memutuskan untuk tidak berkeberatan terhadap bank-bank yang menerima simpanan dolar dari bukan penduduk.²

Pasar itu tumbuh pesat karena menawarkan apa yang tidak ditawarkan oleh pasar domestik negara-negara besar: kebebasan dari plafon suku bunga, persyaratan cadangan, dan, bagi banyak penyimpan, pengawasan oleh otoritas mereka sendiri. Bank-bank Swiss menjadi peserta utama sejak awal, meskipun karena alasan-alasan yang khas Swiss mereka sering melakukannya dari luar neraca Swiss. Upaya Bank Nasional Swiss (SNB) untuk menjauhkan uang asing, yang diuraikan dalam bagian II, membuat simpanan asing berbunga di Swiss tidak diinginkan atau tidak menguntungkan. Pajak pemotongan (withholding tax) membuat bunga bersumber dari Swiss tidak menarik bagi nasabah asing. Karena itu, bank Swiss yang ingin menawarkan imbal hasil pasar uang kepada nasabah asingnya memiliki segala alasan untuk menempatkan uang mereka di luar negeri, sebaiknya di London atau kemudian di Luksemburg, tempat bank-bank Swiss membangun anak perusahaan dan cabang justru untuk tujuan tersebut. Beda Angehrn, yang menulis pada tahun 1980 dalam Schmollers Jahrbuch, menganalisis keterkaitan ini secara rinci dan menyimpulkan bahwa neraca pembayaran Swiss dan nilai tukar franc sangat dipengaruhi oleh keterlibatan bank-bank Swiss di Euromarket, dengan konsekuensi bagi suku bunga Swiss dan bagi kendali SNB atas jumlah uang beredar.³

Simpanan fidusia

Instrumen khas Swiss dalam keterkaitan ini adalah simpanan fidusia, yang dalam bahasa Jerman dikenal sebagai Treuhandanlage. Strukturnya sederhana. Seorang nasabah, biasanya yang berdomisili di luar negeri, menginstruksikan bank Swiss untuk menempatkan sejumlah dana atas nama bank itu sendiri tetapi untuk kepentingan dan atas risiko nasabah pada sebuah bank asing, biasanya untuk jangka waktu tetap satu hingga dua belas bulan. Bank Swiss bertindak sebagai kuasa. Karena simpanan itu tidak tercantum dalam neracanya, nasabah menanggung risiko kredit bank asing tersebut. Niels Johannesen, dalam sebuah kajian empiris tentang simpanan bank Swiss, menggambarkan mekanismenya secara ringkas: seorang investor asing memercayakan dana kepada bank Swiss dalam kapasitasnya sebagai kuasa fidusia, lalu bank Swiss menyimpan dana tersebut pada bank non-Swiss atas nama investor. Karena bunganya diperoleh di luar negeri, bunga itu diperlakukan sebagai penghasilan bersumber luar negeri dan tidak dikenai pajak pemotongan Swiss sebesar 35 persen.⁴ Bagi nasabah, simpanan fidusia memadukan tiga keunggulan: suku bunga Euromarket, tidak adanya pajak pemotongan Swiss, dan kerahasiaan hubungan perbankan Swiss, karena bank asing hanya mengenal bank Swiss sebagai pihak lawannya.

Volumenya sangat besar. Buletin bulanan Bank Nasional Swiss pada pertengahan tahun 1983 melaporkan bahwa aset fidusia yang ditempatkan di luar negeri oleh bank-bank Swiss telah turun pada kuartal pertama tahun itu sebesar 4,9 miliar franc menjadi 179,9 miliar franc, sementara liabilitas fidusia terhadap nasabah asing berjumlah 157,3 miliar franc. Bank itu menghubungkan sebagian penurunan tersebut dengan menyusutnya penempatan fidusia di Euromarket oleh penduduk Swiss.⁵ Sebagai gambaran: pada saat itu, penempatan fidusia bank-bank Swiss saja berukuran beberapa kali lipat produk domestik bruto Swiss. Dua dekade kemudian, pola itu tetap bertahan. Berdasarkan statistik SNB, Johannesen melaporkan bahwa sekitar 90 persen simpanan milik asing di bank-bank Swiss dipegang dalam bentuk simpanan fidusia, dengan simpanan fidusia sekitar 291 miliar franc pada tahun 2005 dibandingkan dengan hanya 19 miliar franc simpanan asing biasa.⁶

Simpanan fidusia menggambarkan salah satu ciri hukum keuangan Swiss yang masih dijumpai para praktisi. Kualifikasi bank sebagai penerima kuasa (Beauftragter) berdasarkan Kitab Undang-Undang Hukum Perikatan Swiss (CO), dan bukan sebagai peminjam, menentukan perlakuan pajak dan regulasinya. Perbedaan yang sama menentukan apakah nasabah dapat menuntut bank Swiss apabila bank penyimpan asing gagal, sebuah persoalan yang menjadi nyata dalam krisis keuangan tahun 2008. Hal itu juga menjelaskan mengapa Bank Nasional Swiss menyusun statistik tersendiri untuk bisnis fidusia dan mengapa neraca bank-bank Swiss mencerminkan bisnis internasional yang sebenarnya dijalankan bank-bank tersebut lebih kecil dari kenyataannya. Savings Directive Uni Eropa (UE/EU) tahun 2005 menutup sebagian keuntungan pajak dengan memperluas pajak retensinya pada bunga yang dibayarkan melalui kuasa fidusia. Pertukaran informasi otomatis, yang diterapkan Swiss sejak tahun 2017, menghapus sebagian besar sisanya.⁷ Instrumen ini bertahan hingga kini sebagai produk pasar uang konvensional bank-bank Swiss, yang terutama dipasarkan kepada bendahara perusahaan dan nasabah institusional sebagai cara untuk menginvestasikan likuiditas bebas pajak pemotongan Swiss.⁸

Obligasi asing dalam franc Swiss dan pengendalian penerbitan

Saluran kedua antara Zurich dan pasar modal internasional mengalir ke arah sebaliknya. Karena suku bunga Swiss rendah dan franc kuat, para peminjam asing merasa menarik untuk menerbitkan obligasi dalam denominasi franc Swiss di pasar Swiss. Penerbitan Bank Dunia pada akhir tahun 1950-an dan awal tahun 1960-an yang disebut dalam bagian I termasuk contoh yang paling menonjol. Selama beberapa dekade berikutnya, pemerintah, organisasi supranasional, dan perusahaan besar dari seluruh dunia memanfaatkan pasar Swiss. Berbeda dengan Eurobond di London dan Luksemburg, penerbitan ini merupakan penerbitan domestik Swiss oleh peminjam asing, yang dijamin oleh sindikat yang dipimpin bank-bank besar dan dicatatkan di bursa-bursa efek Swiss.

Bank Nasional Swiss mengendalikan pasar ini dengan ketat. Pasal 8 Undang-Undang Perbankan tahun 1934 mewajibkan bank-bank untuk memberitahukan kepada SNB ekspor modal di atas ukuran tertentu, sehingga bank sentral dapat berkeberatan atas dasar kebijakan moneter atau nilai tukar atau kepentingan ekonomi negara. Atas dasar ini, selama beberapa dekade SNB memutuskan penerbitan asing mana yang dapat masuk ke pasar, dalam jumlah berapa, dan dengan urutan apa. Kroniknya mencatat, misalnya, bahwa pada tahun 1976 SNB menetapkan pedoman bagi penerbitan obligasi oleh peminjam asing dan menaikkan jumlah maksimum satu kali penerbitan dari 100 juta menjadi 200 juta franc, bahwa pada tahun 1982 SNB merevisi sejumlah ketentuan yang berkaitan dengan Pasal 8 untuk menyederhanakan perdagangan surat utang jangka menengah, dan bahwa pada tahun 1984 SNB menghapus kalender penerbitan untuk penerbitan umum obligasi oleh peminjam asing. Prinsip kehadiran lokal menggantikan aturan sindikasi lama pada tahun 1993. Dua tahun kemudian, kewajiban pelaporan sederhana untuk penerbitan baru obligasi dalam franc Swiss menggantikan pengendalian sebelumnya.⁹

Pengendalian itu memiliki dua tujuan. Tujuan pertama bersifat moneter. Dengan mengatur ekspor modal, SNB dapat memengaruhi nilai tukar: peminjam asing yang mengonversi hasil penerbitan franc mereka ke mata uang lain melemahkan franc, yang disambut baik oleh SNB pada masa tekanan naik dan dibatasi pada masa pelemahan. Tujuan kedua, yang jarang dinyatakan SNB secara terbuka, adalah mencegah franc menjadi mata uang cadangan dan investasi internasional yang utama. Otoritas Swiss khawatir bahwa pasar franc offshore yang besar, di luar kendali mereka, akan membuat kebijakan moneter mustahil dijalankan. Karena itu, mereka bersikeras bahwa penerbitan franc harus dipimpin oleh bank-bank Swiss di Swiss dan menentang berkembangnya pasar obligasi Euro-franc Swiss di London. Prinsip kehadiran lokal tahun 1993 merupakan ekspresi terakhir dari sikap ini. Prinsip itu mewajibkan bank yang memimpin penerbitan franc Swiss untuk memiliki kehadiran di Swiss. Hasil praktisnya adalah oligopoli yang nyaman bagi bank-bank besar Swiss, yang memperoleh komisi besar dari bisnis tersebut sambil menjalankan fungsi kebijakan atas nama bank sentral.

Pasar Eurobond dan Credit Suisse White Weld

Bank-bank Swiss juga termasuk investor dan distributor terpenting Eurobond, yaitu obligasi internasional yang diterbitkan di luar yurisdiksi satu mata uang tertentu. Pasar Eurobond dimulai pada tahun 1963 dengan penerbitan untuk perusahaan jalan tol Italia Autostrade, yang didistribusikan melalui merchant bank London S. G. Warburg. Obligasinya diterbitkan dalam bentuk atas unjuk, yang menyembunyikan identitas para pemegangnya dan membuatnya menarik bagi investor privat yang menghargai anonimitas.¹⁰ Banyak di antara investor itu merupakan nasabah bank-bank Swiss. Kemampuan bank-bank Swiss untuk menempatkan obligasi baru dalam jumlah besar ke dalam portofolio diskresioner mereka dikenal di pasar sebagai “placing power”. Penerbitan baru yang tidak didukung oleh bank-bank Swiss sulit untuk dijual.

Hubungan paling erat antara Zurich dan pasar Eurobond dijalin oleh Swiss Credit Bank. Bank itu membeli anak perusahaan Zurich dari bank investasi Amerika White, Weld & Co. pada tahun 1962. Pada tahun 1974, kedua lembaga tersebut mendirikan perusahaan patungan di mana bank Swiss menjadi pemegang saham terbesar. Ketika Merrill Lynch mengakuisisi White Weld pada tahun 1978, Credit Suisse menjalin kemitraan dengan First Boston, yang melahirkan Financière Crédit Suisse–First Boston dan nama CSFB, yang selama bertahun-tahun termasuk pemimpin pasar Eurobond.¹¹ Bankir Swiss Robert Genillard, yang bergabung dengan White Weld pada tahun 1954 dan menjadi ketua operasi Eropanya pada awal tahun 1960-an, merupakan salah satu pelopor pasar tersebut. Ia merekrut Hans-Jörg Rudloff, yang kemudian dijuluki “raja pasar Eurobond”. Pada tahun 1970, ia juga merekrut seorang pedagang obligasi muda bernama Oswald Grübel, yang kelak memimpin Credit Suisse dan UBS.¹² Silsilah personal dari White Weld melalui CSFB hingga pimpinan bank-bank besar Swiss pada tahun 2000-an menunjukkan betapa dalamnya Euromarket membentuk budaya perbankan Zurich. Euromarket mengajari para bankir Swiss untuk memandang diri mereka sebagai peserta pasar global dan menyiapkan landasan bagi ambisi perbankan investasi yang konsekuensinya diuraikan dalam Bagian G buku ini.

Dengan demikian, Euromarket mengubah Zurich dalam dua cara. Euromarket menawarkan kepada bank-bank Swiss saluran bagi uang asing yang tidak diinginkan otoritas Swiss dalam sistem domestik, sekaligus menarik bank-bank Swiss ke jantung bisnis internasional London. Hasilnya adalah pembagian kerja yang bertahan hingga tahun 1990-an: London adalah tempat transaksi dibukukan dan diperdagangkan, Zurich tempat uang nasabah dikelola dan keputusan tentang penempatannya diambil. Luksemburg, tempat bank-bank Swiss dan Jerman mendirikan anak perusahaan untuk bisnis fidusia dan Eurobond, menjadi titik ketiga dalam segitiga tersebut.

Catatan

1. Wikipedia, “Eurodollar”, bagian tentang sejarah, https://en.wikipedia.org/wiki/Eurodollar. Artikel tersebut memaparkan kedua versi dan mencatat bahwa pasar itu telah mencapai sekitar 70 miliar dolar pada akhir tahun 1960-an. ↩
2. Catherine R. Schenk, “The Origins of the Eurodollar Market in London: 1955–1963”, Explorations in Economic History 35 (1998), https://www.sfu.ca/~poitras/EEH_Eurodollar_98.pdf. ↩
3. Beda Angehrn, “Die Schweizer Banken und der Euromarkt”, Schmollers Jahrbuch 100 (1980), no. 4, hlm. 363–381, abstrak di https://elibrary.duncker-humblot.com/article/71185/die-schweizer-banken-und-der-euromarkt. ↩
4. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), hlm. 46–62, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
5. Bank Nasional Swiss, Monatsbericht / laporan bulanan, Juni 1983, bagian tentang posisi luar negeri bank-bank, https://www.snb.ch/public/asset/en/www-snb-ch/publications/statistical-publications/monthly-statistical-bulletin/1983/monatsbericht_1983_06/publications0_en/monatsbericht_1983_06.n.pdf. ↩
6. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. ↩
7. Niels Johannesen, “Tax evasion and Swiss bank deposits”, Journal of Public Economics 111 (2014), yang menguraikan perluasan pajak pemotongan Savings Directive pada bunga yang dibayarkan oleh kuasa fidusia, https://nielsjohannesen.net/wp-content/uploads/Tax-evasion-and-Swiss-bank-deposits_PUBLISHED_JPubE.pdf. Rujukan pada pertukaran informasi otomatis merupakan tambahan penulis sendiri. ↩
8. St. Galler Kantonalbank, “Treuhandanlagen – Liquidität verrechnungssteuerfrei anlegen”, halaman produk, https://www.sgkb.ch/de/geschaeftskunden/anlegen-gk/kurzfristige-anlageinstrumente/treuhandanlagen. Halaman tersebut ditemukan melalui hasil pencarian dan dikutip untuk pemasaran produk tersebut saat ini sebagai bebas pajak pemotongan. ↩
9. Bank Nasional Swiss, “Chronicle of monetary events”, entri untuk tahun 1976, 1982, 1984, 1993 dan 1995, https://www.snb.ch/en/the-snb/organisation/history/geld-und-waehrungspolitische-chronik. Uraian Pasal 8 Undang-Undang Perbankan tahun 1934 sebagai kewajiban pemberitahuan dengan hak keberatan merupakan ringkasan penulis atas ketentuan historis tersebut. ↩
10. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. Artikel tersebut menyebut ukuran penerbitan Autostrade sebesar 15 juta dolar. Tahun 1963 merupakan tanggal baku dalam literatur. ↩
11. FundingUniverse, “Credit Suisse Group History” (sejarah perusahaan berdasarkan International Directory of Company Histories), https://www.fundinguniverse.com/company-histories/credit-suisse-group-history/, tentang pembelian White, Weld & Co. AG di Zurich pada tahun 1962, Credit Suisse yang menjadi pemegang saham terbesar WW Trust, yang pada tahun 1974 berganti nama menjadi Société anonyme financière du Crédit Suisse et de White Weld, serta pembentukan Financière Crédit Suisse–First Boston setelah akuisisi White Weld oleh Merrill Lynch pada tahun 1978, dengan dominasinya di pasar Eurobond. ↩
12. finews.asia, “Obituary: Swiss Banker and Eurobond Market Pioneer Robert Genillard”, https://www.finews.asia/people/23062-robert-genillard-obituary-hans-joerg-rudloff-oswald-gruebel. ↩

Hanya untuk informasi umum. Artikel ini bukan merupakan nasihat hukum atau pajak, tidak menggantikan nasihat atas kasus individual, dan tidak menimbulkan hubungan antara advokat dan klien. Artikel ini mencerminkan keadaan hukum per Oktober 2026.