Hukum pengambilalihan publik

Ruang lingkup, penawaran wajib, dan pengecualiannya

Hukum pengambilalihan publik Swiss berlaku bagi penawaran pembelian publik atas efek ekuitas perusahaan yang berkedudukan di Swiss yang efek ekuitasnya sekurang-kurangnya sebagian tercatat di Swiss, serta perusahaan asing yang efek ekuitasnya terutama tercatat di Swiss. Hukum Swiss dapat dikesampingkan apabila bertentangan dengan hukum asing yang memberikan perlindungan yang setara kepada investor.¹ Ketentuan-ketentuan tersebut mencakup penawaran sukarela maupun penawaran wajib, penawaran pertukaran maupun penawaran tunai, serta pembelian kembali saham sendiri oleh perusahaan, yang diperlakukan sebagai penawaran publik apabila melampaui batas-batas tertentu.

Ketentuan pokoknya adalah penawaran wajib. Setiap orang yang secara langsung, tidak langsung, atau bersama-sama dengan pihak ketiga memperoleh efek ekuitas dan karenanya, bersama dengan efek yang telah dimilikinya, melampaui ambang batas 33⅓ persen hak suara suatu perusahaan sasaran, terlepas dari apakah hak-hak tersebut dapat dijalankan atau tidak, wajib mengajukan penawaran untuk memperoleh seluruh efek ekuitas tercatat perusahaan tersebut. Perusahaan sasaran dapat menaikkan ambang batas ini dalam anggaran dasarnya hingga 49 persen hak suara, suatu klausul yang dalam praktik dikenal sebagai opting up.² Perusahaan sasaran juga dapat mengecualikan penawaran wajib sama sekali. Suatu perusahaan dapat mengadopsi klausul opting out semacam itu sebelum pencatatan efek ekuitasnya. Perusahaan juga dapat mengadopsinya kapan pun setelahnya, dengan syarat adopsi tersebut tidak merugikan pemegang saham secara tidak adil dalam arti Kitab Undang-Undang Hukum Perdata Swiss (CC).³

Penawaran wajib melindungi pemegang saham minoritas ketika kendali berpindah tangan. Mereka diberi kesempatan untuk keluar dari perusahaan dengan harga yang wajar, alih-alih tetap menjadi investor minoritas di bawah pemegang saham pengendali yang baru. Klausul opting out mencerminkan kepentingan yang berlawanan: perlindungan perusahaan dengan keluarga pendiri atau pemegang saham jangkar yang mengendalikan, yang ingin mempertahankan kebebasan untuk menjual kendali tanpa wajib memperluas penawaran kepada semua pihak. Banyak perusahaan Swiss memperkenalkan klausul opting out atau opting up sekitar mulai berlakunya ketentuan pengambilalihan pada 1998. Sebagian di antaranya masih memuat klausul-klausul tersebut hingga saat ini.

Kasus Sika

Arti penting praktis klausul opting out menjadi tampak dalam sengketa mengenai Sika, grup bahan kimia konstruksi yang berkedudukan di Baar di kanton Zug. Pada Desember 2014, keluarga Burkard, keturunan pendiri perusahaan Kaspar Winkler, mengumumkan bahwa mereka akan menjual perusahaan induk (holding) mereka, Schenker-Winkler Holding, kepada grup Prancis Saint-Gobain seharga CHF 2,75 miliar. Keluarga tersebut memegang sekitar 16 persen modal, tetapi melalui saham atas nama dengan nilai nominal yang lebih rendah menguasai sekitar 52 persen hak suara. Karena anggaran dasar Sika memuat klausul opting out, Saint-Gobain akan memperoleh kendali tanpa harus mengajukan penawaran kepada pemegang saham publik. Direksi dan sekelompok pemegang saham institusional, termasuk Bill and Melinda Gates Foundation dan Cascade Investment, menentang transaksi tersebut.⁴

Komisi Pengambilalihan (Takeover Board), Otoritas Pengawas Pasar Keuangan Swiss (FINMA), dan akhirnya Pengadilan Administrasi Federal, dalam putusan yang diumumkan pada September 2015, menegaskan bahwa Saint-Gobain berhak memperoleh kepemilikan keluarga tersebut tanpa mengajukan penawaran kepada pemegang saham publik, karena klausul opting out tersebut sah. Sementara itu, direksi Sika telah membatasi hak suara perusahaan induk keluarga tersebut dalam rapat-rapat umum. Pada Oktober 2016, Pengadilan Kanton Zug menguatkan pembatasan tersebut dan memutuskan bahwa keluarga itu tidak dapat menjual mayoritas hak suaranya tanpa persetujuan direksi.⁵ Sengketa tersebut berakhir pada 2018 dengan suatu penyelesaian, yang menurutnya Saint-Gobain memperoleh kepemilikan minoritas di Sika, struktur saham ganda dihapuskan, dan klausul opting out dihapus dari anggaran dasar.⁶

Kasus ini menunjukkan bagaimana sistem Swiss membagi perlindungan pemegang saham minoritas antara hukum pengambilalihan dan hukum perseroan. Hukum pengambilalihan, sebagaimana ditafsirkan oleh Komisi Pengambilalihan dan pengadilan, menghormati pilihan yang dibuat dalam anggaran dasar. Hukum perseroan, yang diterapkan oleh pengadilan perdata, memberi direksi instrumen untuk membela apa yang dianggapnya sebagai kepentingan perusahaan. Bagi para praktisi yang menasihati pemegang saham pengendali perusahaan tercatat Swiss, pelajarannya adalah bahwa klausul opting out tidak menjamin penjualan kendali yang mulus apabila direksi dan pemegang saham lainnya bertekad untuk melawan.

Harga minimum dan ketentuan harga terbaik

Apabila penawaran wajib harus diajukan, harganya sekurang-kurangnya harus sama dengan yang lebih tinggi dari dua jumlah: harga bursa dan harga tertinggi yang telah dibayar oleh pihak yang melakukan penawaran untuk efek ekuitas perusahaan sasaran dalam dua belas bulan sebelumnya.⁷ Harga bursa ditentukan sebagai harga rata-rata tertimbang volume selama enam puluh hari perdagangan terakhir sebelum publikasi penawaran atau pengumuman pendahuluannya. Berdasarkan ketentuan harga terbaik (best price rule), apabila pihak yang melakukan penawaran memperoleh efek ekuitas dengan harga di atas harga penawaran antara publikasi penawaran hingga enam bulan setelah berakhirnya masa penerimaan tambahan, pihak tersebut wajib memberlakukan harga itu bagi semua penerima penawaran.⁸

Hingga 2013, ketentuan harga minimum memuat suatu pengecualian penting. Pada waktu itu, harga penawaran harus berjumlah tidak kurang dari 75 persen dari harga tertinggi yang dibayar oleh pihak yang melakukan penawaran dalam dua belas bulan sebelumnya. Dengan demikian, pihak yang melakukan penawaran dapat membayar premi kendali kepada pemegang saham pengendali sesaat sebelum penawaran dan menawarkan kepada pemegang saham publik harga hingga seperempat lebih rendah. Parlemen menghapus kemungkinan ini dalam revisi Undang-Undang Bursa yang mulai berlaku pada 2013. Pembentuk undang-undang berpendapat bahwa premi kendali melanggar prinsip perlakuan yang setara dan transparansi, merugikan pemegang saham minoritas, dan menempatkan pasar Swiss pada posisi yang kurang kompetitif, karena sebagian besar negara Eropa telah menghapusnya berdasarkan Takeover Directive Uni Eropa (UE/EU).⁹ Sejak itu, ketentuannya ketat: setiap pemegang saham menerima sekurang-kurangnya harga tertinggi yang dibayar oleh pihak yang melakukan penawaran pada tahun sebelumnya.

Pihak yang melakukan penawaran yang memperoleh lebih dari 90 persen hak suara dapat mengeluarkan paksa (squeeze out) sisa pemegang saham minoritas melalui merger, dengan minoritas menerima kompensasi secara tunai. Apabila mereka memegang lebih dari 98 persen, mereka dapat meminta pengadilan untuk membatalkan sisa efek ekuitas dengan pembayaran harga penawaran. Mekanisme ini memungkinkan pihak yang berhasil melakukan penawaran untuk menjadikan perusahaan sasaran sebagai perusahaan tertutup dan menghapus pencatatannya dari bursa, suatu hasil yang lazim dalam pengambilalihan oleh dana ekuitas swasta (private equity) dan pengakuisisi industri.

Komisi Pengambilalihan dan prosedurnya

Komisi Pengambilalihan Swiss (Übernahmekommission, UEK, dalam bahasa Prancis Commission des OPA, COPA) memeriksa kepatuhan terhadap ketentuan mengenai pengambilalihan publik kasus demi kasus. Komisi ini berkedudukan di Zurich di Stockerstrasse dan memublikasikan putusan-putusannya, beserta laporan kegiatan tahunannya, di situs webnya.¹⁰ Komisi ini terdiri atas para ahli yang diangkat oleh FINMA, biasanya advokat, bankir, dan eksekutif perusahaan yang berpengalaman dalam penawaran publik, yang didukung oleh sebuah sekretariat kecil. Prosedurnya cepat. Sebagian besar putusan dikeluarkan dalam hitungan hari, karena penawaran tidak dapat dilanjutkan selama persoalan hukum masih terbuka.

Putusan Komisi Pengambilalihan dapat diajukan banding kepada FINMA, tempat Komite Pengambilalihan dan Tanggung Jawab Negara dari Dewan Direksi FINMA memutus banding. Putusan FINMA selanjutnya dapat diajukan banding ke Pengadilan Administrasi Federal, yang merupakan instansi terakhir dalam perkara-perkara ini.¹¹ Sebelum publikasi penawaran, suatu badan pemeriksa, biasanya kantor akuntan atau bank, wajib menegaskan bahwa pihak yang melakukan penawaran telah memiliki pembiayaan yang diperlukan dan bahwa penawaran tersebut sesuai dengan hukum. Pemegang saham yang memenuhi syarat dengan sekurang-kurangnya 3 persen hak suara perusahaan sasaran dapat ikut serta dalam proses sebagai pihak.

Komisi ini telah mengembangkan praktik yang terperinci mengenai persoalan-persoalan yang dibiarkan terbuka oleh undang-undang. Komisi ini telah menetapkan ketentuan mengenai independensi anggota direksi yang menilai penawaran, mengenai pendapat kewajaran (fairness opinion) yang diperoleh direksi, dan mengenai perjanjian transaksi antara pihak yang melakukan penawaran dan perusahaan sasaran. Praktiknya mengenai klausul eksklusivitas dan klausul larangan mencari penawar lain (no-shop) telah diperketat dalam beberapa tahun terakhir. Komisi ini menolak definisi “penawaran yang lebih unggul” (superior offer) yang akan menghalangi direksi perusahaan sasaran untuk menilai penawaran pesaing secara bebas, dengan menegaskan bahwa direksi dapat mempertimbangkan kepentingan semua pemangku kepentingan dan harus tetap bebas dalam penilaiannya.¹²

Pasar pengambilalihan dalam beberapa tahun terakhir

Jumlah penawaran publik untuk perusahaan tercatat Swiss telah menurun dalam beberapa tahun terakhir. Pada 2025, hanya dua penawaran tender publik yang diumumkan, salah satunya oleh pihak yang sudah memegang lebih dari 80 persen saham perusahaan sasaran. Transaksi korporasi Swiss terbesar tahun itu menggunakan struktur lain: grup Holcim memisahkan usahanya di Amerika Utara sebagai Amrize melalui spin-off, sementara perusahaan asuransi Helvetia dan Baloise bergabung melalui merger menurut undang-undang berdasarkan Undang-Undang Merger, yang tidak tunduk pada hukum pengambilalihan dengan cara yang sama seperti penawaran tender. Penurunan jumlah penawaran mencerminkan tingginya valuasi perusahaan-perusahaan Swiss, berkurangnya jumlah perusahaan tercatat kecil dan menengah, serta preferensi sebagian pengakuisisi terhadap struktur yang dinegosiasikan. Penurunan itu juga mencerminkan dominasi segelintir perusahaan yang sangat besar di bursa Swiss, yang ukurannya menempatkan mereka di luar jangkauan sebagian besar calon pengakuisisi.

Meskipun demikian, Komisi ini tetap merupakan lembaga dengan otoritas yang cukup besar. Putusan-putusannya membentuk perilaku pihak yang melakukan penawaran dan perusahaan sasaran jauh melampaui kasus perorangan. Praktiknya diikuti dengan saksama oleh kantor-kantor hukum dan bank-bank investasi di Zurich dan Jenewa yang memberikan nasihat mengenai transaksi publik. Terpusatnya keahlian ini di Zurich, tempat Komisi, bursa, dan sebagian besar penasihat berkedudukan, merupakan salah satu kekuatan pusat keuangan yang kurang tampak.

Catatan

1. Undang-Undang Infrastruktur Pasar Keuangan (FinfraG), Pasal 125 ayat (1)–(2), https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
2. FinfraG, Pasal 135 ayat (1), https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
3. FinfraG, Pasal 125 ayat (3)–(4), https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-125-134.html. ↩
4. Board Agenda, “Swiss court backs sale of Sika stake to Saint-Gobain”, 8 September 2015, https://boardagenda.com/2015/09/08/swiss-court-backs-sale-of-sika-stake-to-saint-gobain/. ↩
5. swissinfo.ch, “Court blocks Sika family from selling shares”, 30 Oktober 2016, https://www.swissinfo.ch/eng/business/landmark-decision_court-rules-against-sika-family-owners-in-takeover-feud/42553734. Laporan tersebut mencatat bahwa harga yang disepakati mencerminkan premi sekitar 80 persen, yang mencerminkan nilai kendali hak suara. ↩
6. Walder Wyss, “Sika Takeover: Settlement among the Burkard family, Compagnie de Saint-Gobain and Sika”, 13 Mei 2018, https://www.walderwyss.com/en/news/2018-05-13_uebernahme-von-sika-einigung-zwischen-der-familie-burkard-saint-gobain-und-sika. Berdasarkan penyelesaian tanggal 11 Mei 2018, Saint-Gobain memperoleh Schenker-Winkler Holding, yang mempertahankan 10,75 persen saham Sika, sementara Sika berjanji untuk memperkenalkan satu kelas saham tunggal dan menghapus klausul opting out. ↩
7. FinfraG, Pasal 135 ayat (2), https://www.droit-bilingue.ch/de-fr/9/95/958.1-135-144.html. ↩
8. CMS, “CMS Expert Guide to Public Takeovers: Switzerland”, 18 September 2023, https://cms.law/en/int/expert-guides/cms-expert-guide-to-public-takeovers/switzerland. Panduan tersebut juga menguraikan jadwal standar, dengan masa tenggang (cooling-off period) selama sepuluh hari perdagangan, masa penawaran selama dua puluh hingga empat puluh hari perdagangan, dan masa penerimaan tambahan selama sepuluh hari perdagangan, serta ambang batas untuk squeeze-out. ↩
9. Alexander Vogel, Christoph Heiz, Andrea Sieber, dan Debora Durrer (Meyerlustenberger Lachenal), “The end of Swiss control premiums”, IFLR, 1 Maret 2013, https://www.iflr.com/article/2a63733ixysbvckz96k3p/the-end-of-swiss-control-premiums. Ketentuan sebelumnya yang memperbolehkan harga hingga 25 persen di bawah harga tertinggi yang dibayar diuraikan dalam literatur standar mengenai hukum pengambilalihan Swiss. ↩
10. Komisi Pengambilalihan Swiss, halaman beranda, https://www.takeover.ch/. ↩
11. FINMA, “Public takeover bids”, https://www.finma.ch/en/enforcement/market-supervision/public-takeover-bids/. FINMA menggambarkan Komisi Pengambilalihan sebagai lembaga yang menelaah penawaran wajib dan penawaran sukarela untuk memastikan kepatuhannya terhadap hukum. ↩
12. Daniel Raun, Andreas Hinsen, dan Rashid Bahar (Advestra), “Corporate M&A 2026: Switzerland – Trends and Developments”, Chambers Global Practice Guides, https://practiceguides.chambers.com/practice-guides/corporate-ma-2026/switzerland/trends-and-developments. Para penulis melaporkan bahwa hanya dua penawaran tender publik yang diumumkan pada 2025, yaitu untuk Zwahlen et Mayr dan u-blox Holding, dan bahwa beberapa transaksi besar yang melibatkan Swiss mengambil bentuk lain, seperti spin-off Amrize oleh Holcim dan merger menurut undang-undang antara Helvetia dan Baloise. ↩

Hanya untuk informasi umum. Artikel ini bukan merupakan nasihat hukum atau pajak, tidak menggantikan nasihat atas kasus individual, dan tidak menimbulkan hubungan antara advokat dan klien. Artikel ini mencerminkan keadaan hukum per Oktober 2026.